Dos cuestiones importantes a las que tenemos que enfrentarnos como asesores del middle market es explicar a nuestros clientes cómo se valora su compañía y hacerles comprender las implicaciones reales de las ofertas recibidas. La cuestión central es la distinción entre Valor de Empresa y Valor de las Acciones. El Valor de Empresa es el valor que tiene la compañía para todos los inversores en la compañía o proveedores de capital. Entre estos se encuentran los accionistas, así como los acreedores financieros, es decir los proveedores de distintos tipos de deuda, ya sea a corto o largo plazo. Normalmente la valoración de una compañía se realiza utilizando el descuento de flujos de caja libres (en adelante DCF, del inglés Discounted Cash Flow). Este método descuenta los flujos de caja libres generados por la compañía a un tipo de riesgo que viene determinado por el coste de las distintas fuentes de financiación de la Compañía, coste que, en un pricing de mercado, debería reflejar la incertidumbre asociada a los retornos esperados por los inversores. Pues bien, el flujo de caja libre es un flujo de caja teórico, que representa lo que queda para los proveedores de capital una vez contabilizadas las operaciones, detraídos los impuestos, y restadas también las necesidades de inversión de la compañía, tanto en inmovilizado (CAPEX, del inglés capital expenditures) como en circulante (en inglés working capital). De lo dicho se sigue que el descuento de flujos de caja libres da lugar a un valor de la compañía para todos los proveedores de capital, incluidos los bancos y bonistas, y esto es lo que llamamos Valor de Empresa.

Para obtener el Valor de las Acciones (que es el que realmente le importa al accionista), tan sólo tenemos que restar del Valor de Empresa el valor de mercado de la deuda neta (a largo y corto plazo), sumando, si procede, el valor de mercado de los activos no operativos de la compañía, es decir, de todos aquellos activos que no contribuyen a la obtención de caja y por lo tanto no son valorados por el DCF. Por nuestra experiencia con private equity, family offices, e inversores industriales, salvo casos excepcionales, es práctica habitual en el middle market aproximar el valor de mercado de la deuda con el valor contable o book value. Todo activo se remite al concepto de inversión. La naturaleza del sector en el que opera la empresa, las fuerzas competitivas imperantes en el mismo, así como otros factores de índole interno, determinan la necesidad de inversión, es decir, el nivel de activo inmovilizado y circulante que debe mantener la empresa para el normal funcionamiento del negocio. La empresa tendrá que mantener de forma estable en el tiempo un determinado nivel de inversión en activos inmovilizados (por ejemplo, bienes de equipo). Pero además, vender y servir adecuadamente a sus clientes obligará normalmente a la empresa a mantener un determinado volumen de stocks y a conceder aplazamientos en el pago de los productos vendidos.

En definitiva, la empresa tendrá que mantener de forma estable en el tiempo cantidades invertidas en activo circulante (existencias, deudores), cantidades que se verán minoradas por la cuantía de los aplazamientos en el pago que consiga de sus proveedores. A priori, lo más razonable (maturity matching approach) es que estas necesidades permanentes (estructurales) de financiación sean cubiertas con recursos permanentes, y que sólo la parte fluctuante de inversión en circulante sea financiada con recursos a corto. Sin embargo esto no ocurre en muchas ocasiones pues el empresario percibe que la financiación con recursos a corto plazo es más accesible y flexible que la financiación a largo plazo, y los bancos ofrecen una multitud de productos de financiación a corto plazo, que además incorporan servicios añadidos (caso del factoring), dando lugar a que al menos parte de la necesidad estructural de inversión en circulante sea financiada con recursos a corto plazo. Ejemplos de financiación bancaria a corto plazo son las cantidades dispuestas de una póliza de crédito, el descuento comercial, el anticipo bancario, o el factoring, instrumentos que en numerosas ocasiones financian necesidades estructurales de inversión en circulante y que tendrán que ser restadas del Valor de Empresa para obtener el Valor de las Acciones. Aclaremos lo dicho con un ejemplo sencillo. Empresa de distribución mayorista que factura 60 millones de euros al año. Su margen EBITDA es del 7%, y su EBITDA es de 4,2 millones de euros. Supongamos que teniendo en cuenta un peer group de empresas comparables obtenemos un múltiplo EV / EBITDA para las empresas del sector de 7 x, y concluimos que un valor razonable de la empresa (Valor de Empresa) es de 29,4 millones de euros. Los fondos propios de la empresa ascienden a 4 millones de euros (valor contable), la deuda financiera a largo plazo asciende a 10 millones de euros y la deuda a corto (descuento de efectos comerciales) asciende a 9 millones de euros, deuda que se mantiene estable en el tiempo por la presentación de sucesivas remesas a la entidad financiera y que surge de la necesidad estructural de financiación del activo circulante. ¿Cuál es el Valor de las Acciones? 29,4 (EV) – 10 (Deuda a LP) – 9 (Descuento de efectos) = 10,4 millones de euros (P/BV =2,6 x) Si desea más información: fernando.malo@onetoone.esDos cuestiones importantes a las que tenemos que enfrentarnos como asesores del middle market es explicar a nuestros clientes cómo se valora su compañía y hacerles comprender las implicaciones reales de las ofertas recibidas. La cuestión central es la distinción entre Valor de Empresa y Valor de las Acciones. El Valor de Empresa es el valor que tiene la compañía para todos los inversores en la compañía o proveedores de capital. Entre estos se encuentran los accionistas, así como los acreedores financieros, es decir los proveedores de distintos tipos de deuda, ya sea a corto o largo plazo. Normalmente la valoración de una compañía se realiza utilizando el descuento de flujos de caja libres (en adelante DCF, del inglés Discounted Cash Flow). Este método descuenta los flujos de caja libres generados por la compañía a un tipo de riesgo que viene determinado por el coste de las distintas fuentes de financiación de la Compañía, coste que, en un pricing de mercado, debería reflejar la incertidumbre asociada a los retornos esperados por los inversores.

Pues bien, el flujo de caja libre es un flujo de caja teórico, que representa lo que queda para los proveedores de capital una vez contabilizadas las operaciones, detraídos los impuestos, y restadas también las necesidades de inversión de la compañía, tanto en inmovilizado (CAPEX, del inglés capital expenditures) como en circulante (en inglés working capital). De lo dicho se sigue que el descuento de flujos de caja libres da lugar a un valor de la compañía para todos los proveedores de capital, incluidos los bancos y bonistas, y esto es lo que llamamos Valor de Empresa. Para obtener el Valor de las Acciones (que es el que realmente le importa al accionista), tan sólo tenemos que restar del Valor de Empresa el valor de mercado de la deuda neta (a largo y corto plazo), sumando, si procede, el valor de mercado de los activos no operativos de la compañía, es decir, de todos aquellos activos que no contribuyen a la obtención de caja y por lo tanto no son valorados por el DCF. Por nuestra experiencia con private equity, family offices, e inversores industriales, salvo casos excepcionales, es práctica habitual en el middle market aproximar el valor de mercado de la deuda con el valor contable o book value. Todo activo se remite al concepto de inversión.

La naturaleza del sector en el que opera la empresa, las fuerzas competitivas imperantes en el mismo, así como otros factores de índole interno, determinan la necesidad de inversión, es decir, el nivel de activo inmovilizado y circulante que debe mantener la empresa para el normal funcionamiento del negocio. La empresa tendrá que mantener de forma estable en el tiempo un determinado nivel de inversión en activos inmovilizados (por ejemplo, bienes de equipo). Pero además, vender y servir adecuadamente a sus clientes obligará normalmente a la empresa a mantener un determinado volumen de stocks y a conceder aplazamientos en el pago de los productos vendidos. En definitiva, la empresa tendrá que mantener de forma estable en el tiempo cantidades invertidas en activo circulante (existencias, deudores), cantidades que se verán minoradas por la cuantía de los aplazamientos en el pago que consiga de sus proveedores. A priori, lo más razonable (maturity matching approach) es que estas necesidades permanentes (estructurales) de financiación sean cubiertas con recursos permanentes, y que sólo la parte fluctuante de inversión en circulante sea financiada con recursos a corto. Sin embargo esto no ocurre en muchas ocasiones pues el empresario percibe que la financiación con recursos a corto plazo es más accesible y flexible que la financiación a largo plazo, y los bancos ofrecen una multitud de productos de financiación a corto plazo, que además incorporan servicios añadidos (caso del factoring), dando lugar a que al menos parte de la necesidad estructural de inversión en circulante sea financiada con recursos a corto plazo.

Ejemplos de financiación bancaria a corto plazo son las cantidades dispuestas de una póliza de crédito, el descuento comercial, el anticipo bancario, o el factoring, instrumentos que en numerosas ocasiones financian necesidades estructurales de inversión en circulante y que tendrán que ser restadas del Valor
de Empresa para obtener el Valor de las Acciones. Aclaremos lo dicho con un ejemplo sencillo. Empresa de distribución mayorista que factura 60 millones de euros al año. Su margen EBITDA es del 7%, y su EBITDA es de 4,2 millones de euros. Supongamos que teniendo en cuenta un peer group de empresas comparables obtenemos un múltiplo EV / EBITDA para las empresas del sector de 7 x, y concluimos que un valor razonable de la empresa (Valor de Empresa) es de 29,4 millones de euros. Los fondos propios de la empresa ascienden a 4 millones de euros (valor contable), la deuda financiera a largo plazo asciende a 10 millones de euros y la deuda a corto (descuento de efectos comerciales) asciende a 9 millones de euros, deuda que se mantiene estable en el tiempo por la presentación de sucesivas remesas a la entidad financiera y que surge de la necesidad estructural de financiación del activo circulante. ¿Cuál es el Valor de las Acciones?
29,4 (EV) – 10 (Deuda a LP) – 9 (Descuento de efectos) = 10,4 millones de euros (P/BV =2,6 x).

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